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Takeaway

L’ipotesi dei mercati efficienti non è un principio isolato, ma è la diretta applicazione della teoria delle aspettative razionali ai mercati finanziari. In pratica mentre gli economisti monetari stavano sviluppando la teoria delle aspettative razionali, gli economisti finanziari si occupavano di sviluppare la teoria della formazione delle aspettative per i mercati finanziari. Se le aspettative sono razionali, cioè coincidono con le previsioni ottimali basate su tutta l’informazione disponibile, allora i prezzi dei titoli si aggiustano in modo da riflettere tale informazione. Attraverso il meccanismo dell’arbitraggio, le opportunità di profitto non sfruttate vengono eliminate e i rendimenti attesi tendono al rendimento di equilibrio. In questo quadro, le variazioni future dei prezzi risultano imprevedibili, perché dipendono esclusivamente dall’arrivo di nuove informazioni.

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Introduzione: informazione, aspettative e mercati finanziari

Nel funzionamento dei mercati finanziari, un ruolo centrale è svolto dalle aspettative che gli operatori formulano riguardo all’evoluzione futura delle variabili economiche e finanziarie. Prezzi delle attività, rendimenti attesi, tassi di interesse e valori fondamentali dipendono tutti, in misura rilevante, da come gli individui utilizzano le informazioni disponibili per anticipare il futuro.

Nel suo manuale, Mishkin affronta questo tema partendo da una domanda di fondo: in che modo le aspettative vengono formate e quali conseguenze ha questo processo per il comportamento dei prezzi nei mercati finanziari?

Per rispondere a questa domanda dobbiamo basarci su due passaggi fondamentali:

1. l’introduzione della teoria delle aspettative razionali;
2. l’applicazione di questa teoria ai mercati finanziari attraverso l’ipotesi dei mercati efficienti.

In questo senso l’obiettivo è chiarire quali implicazioni discendono dall’assunzione che gli operatori economici utilizzino l’informazione in modo razionale.

La teoria delle aspettative razionali

Il tema delle aspettative analizza come gli operatori economici formulano previsioni sulle variabili future e quali conseguenze questo processo ha per il funzionamento dei mercati finanziari. L’attenzione si concentra su due approcci distinti alla formazione delle aspettative: le aspettative adattive e le aspettative razionali.

Le aspettative adattive

Secondo l’ipotesi delle aspettative adattive, gli individui formano le proprie previsioni sul futuro principalmente sulla base delle esperienze passate. In questo schema, le aspettative vengono aggiornate gradualmente, correggendo gli errori commessi in precedenza.

Se una variabile economica, come ad esempio l’inflazione, si rivela diversa da quanto atteso, gli individui rivedono le loro aspettative future incorporando l’errore osservato. Tuttavia, il processo di aggiustamento è lento e fortemente ancorato ai valori storici della variabile considerata.

Mishkin sottolinea che questo approccio implica una caratteristica precisa:
le aspettative non tengono conto in modo sistematico delle nuove informazioni disponibili, ma reagiscono solo ex post, dopo che gli errori si sono manifestati.

Sostanzialmente le aspettative adattive presentano un limite teorico rilevante, ovvero,
se gli individui si basano esclusivamente sull’andamento passato di una variabile, trascurano informazioni correnti che potrebbero migliorare la qualità delle loro previsioni.

In particolare, cambiamenti nelle politiche economiche, negli assetti istituzionali o nelle condizioni di mercato possono rendere il passato una guida poco affidabile per il futuro.

Le aspettative razionali

Per superare questi limiti, John Muth ha sviluppato la teoria delle aspettative razionali, che può essere espressa come: Le aspettative coincidono con le previsioni ottimali (la migliore stima possibile del futuro), ottenute utilizzando tutta l’informazione disponibile.

Cosa ci dice questa definizione ?

Per chiarire cosa implichi questa definizione, Mishkin utilizza un esempio concreto. Si consideri il tempo di percorrenza casa-lavoro di un pendolare. In condizioni normali, al di fuori dell’ora di punta, il viaggio dura in media 30 minuti, anche se talvolta può durare 25 o 35 minuti. Durante l’ora di punta, invece, il tempo medio di percorrenza aumenta di circa 10 minuti.

Se una persona sa di partire durante l’ora di punta, la migliore previsione possibile del tempo di viaggio è quindi di 40 minuti. Questa previsione rappresenta l’optimal forecast, ossia la stima ottimale basata su tutta l’informazione disponibile.

Secondo la teoria delle aspettative razionali, anche l’aspettativa deve coincidere con questo valore. Un’aspettativa di 35 minuti non sarebbe razionale, perché non corrisponderebbe alla migliore previsione possibile date le informazioni disponibili.

Mishkin chiarisce che un’aspettativa razionale non deve essere perfettamente accurata per essere considerata tale. Se in un giorno il viaggio dura 45 minuti e il giorno successivo solo 35 minuti, l’aspettativa di 40 minuti rimane comunque razionale. In entrambi i casi, l’errore è di 5 minuti, ma l’aspettativa continua a coincidere con la migliore previsione possibile data l’informazione disponibile.

La presenza di variabilità casuale implica che una previsione ottimale non possa essere sempre corretta. Ciò che conta è che l’aspettativa sia corretta in media, non che preveda perfettamente ogni singola realizzazione.

Il punto centrale dell’esempio è il seguente:

Anche se un’aspettativa razionale coincide con la previsione ottimale basata su tutta l’informazione disponibile, una previsione fondata su di essa può non essere sempre perfettamente accurata.

Quindi quale è il ruolo dell’informazione disponibile ?

In sostanza se esiste un’informazione rilevante che non è disponibile al soggetto, l’aspettativa può comunque essere razionale anche se il risultato osservato si discosta significativamente dalla previsione. Ad esempio, se un incidente provoca un ingorgo eccezionale e il soggetto non ha modo di venirne a conoscenza prima di partire, l’aspettativa basata sulle informazioni disponibili rimane razionale.

Mentre diverso è il caso in cui l’informazione sia disponibile ma venga ignorata. Se un bollettino radiofonico o televisivo segnala l’incidente e il soggetto sceglie di non ascoltarlo, allora l’aspettativa non è più razionale, perché non utilizza tutta l’informazione disponibile.

Un po’ di matematica

La formulazione più formale della teoria delle aspettative razionali è:

Se $X^e$ indica l’aspettativa di una variabile e $X^{of}$ la previsione ottimale della stessa variabile basata su tutta l’informazione disponibile, la teoria afferma semplicemente che:$$X^e = X^{of}$$

Vale a dire che l’aspettativa coincide con la previsione ottimale ottenuta utilizzando tutta l’informazione disponibile.

L’ipotesi dei mercati efficienti

Mentre gli economisti monetari sviluppavano la teoria delle aspettative razionali, gli economisti finanziari giunsero in modo indipendente a una conclusione analoga applicandola ai mercati finanziari. In particolare, essi sostennero che le aspettative nei mercati finanziari sono uguali alle previsioni ottimali basate su tutta l’informazione disponibile.

Economisti finanziari come Eugene Fama diedero a questa idea il nome di ipotesi dei mercati efficienti (efficient market hypothesis). Come sottolinea Mishkin, questa ipotesi non è altro che un’applicazione della teoria delle aspettative razionali ai prezzi delle azioni e degli altri titoli finanziari.

Cosa si intende per mercato efficiente ?

L’ipotesi dei mercati efficienti si fonda sull’assunzione che i prezzi dei titoli nei mercati finanziari riflettano pienamente tutta l’informazione disponibile. In un mercato efficiente, quindi, il prezzo di un titolo incorpora immediatamente le informazioni rilevanti per la sua valutazione.

Per chiarire le implicazioni di questa ipotesi, Mishkin richiama la definizione del rendimento di un titolo. Il rendimento di un titolo detenuto dal periodo $t$ al periodo $t+1$ è dato dalla somma del guadagno in conto capitale e degli eventuali pagamenti monetari, rapportata al prezzo di acquisto iniziale:$$R = \frac{P_{t+1} – P_t + C}{P_t}$$

dove:

• $R$ è il rendimento del titolo;
• $P_{t+1}$​ è il prezzo del titolo alla fine del periodo di detenzione;
• $P_t$​ è il prezzo del titolo all’inizio del periodo;
• $C$ rappresenta i pagamenti monetari (cedole o dividendi) ricevuti nel periodo.

Continuando con la nostra analisi passiamo ora a dare uno sguardo al concetto di:

Rendimento atteso e aspettative sui prezzi futuri

Al momento $t$, all’inizio del periodo di detenzione, il prezzo corrente $P_t$ e i pagamenti $C$ sono noti. L’unica variabile incerta nella definizione del rendimento è il prezzo futuro Pt+1.

Indicando con $P^e_{t+1}$ il prezzo atteso del titolo alla fine del periodo, il rendimento atteso $R^e$ è dato da:$$R^e = \frac{P^e_{t+1} – P_t + C}{P_t}$$

Secondo l’ipotesi dei mercati efficienti, le aspettative sui prezzi futuri sono previsioni ottimali basate su tutta l’informazione disponibile. In altre parole, le aspettative di mercato sui prezzi futuri sono razionali, per cui:$$P^e_{t+1} = P^{of}_{t+1}$$

dove $P^{of}_{t+1}$​ indica la previsione ottimale del prezzo futuro.

Da questa relazione segue che anche il rendimento atteso coincide con la previsione ottimale del rendimento:$$R^e = R^{of}$$

Cosa si intende per Rendimento atteso ed equilibrio di mercato?

Pur non potendo osservare direttamente né il rendimento atteso né il prezzo atteso, è possibile analizzarne le implicazioni per il comportamento dei prezzi nei mercati finanziari.

L’analisi della domanda e dell’offerta di titoli mostra che il rendimento atteso tende a muoversi verso il rendimento di equilibrio, ossia il rendimento che rende uguale la quantità di titoli domandata e la quantità offerta.

Nel caso di equilibrio di mercato, vale la relazione:$$R^e = R^*$$

dove $R^*$ rappresenta il rendimento di equilibrio del titolo.

Sostituendo questa condizione di equilibrio nella relazione precedente, si ottiene che, in un mercato efficiente:$$R^{of} = R^*$$

Ovvero i prezzi correnti nei mercati finanziari si aggiustano in modo tale che la previsione ottimale del rendimento, basata su tutta l’informazione disponibile, sia uguale al rendimento di equilibrio.

In forma più semplice, come affermano gli economisti finanziari, in un mercato efficiente il prezzo di un titolo riflette pienamente tutta l’informazione disponibile.

Ora per spiegare perché l’ipotesi dei mercati efficienti sia plausibile, Mishkin introduce il concetto di arbitraggio. L’arbitraggio è il processo attraverso il quale gli operatori di mercato eliminano opportunità di profitto non sfruttate, ossia rendimenti superiori a quelli giustificati dalle caratteristiche di rischio del titolo.

L’arbitraggio può assumere due forme:

• arbitraggio puro, che non comporta rischio;
• arbitraggio con rischio, in cui l’arbitraggista assume un certo grado di rischio mentre elimina le opportunità di profitto anomale.

Quindi considerando il caso di un titolo azionario il cui rendimento normale è pari al 10% annuo. Se il prezzo corrente del titolo è inferiore alla previsione ottimale del prezzo futuro, la previsione ottimale del rendimento risulterà superiore al rendimento di equilibrio.

In questa situazione esiste un’opportunità di profitto non sfruttata. Gli operatori, riconoscendo che il rendimento previsto è anormalmente elevato, acquisteranno il titolo. L’aumento della domanda farà salire il prezzo corrente, riducendo la previsione ottimale del rendimento.

Il processo continuerà fino a quando il rendimento previsto tornerà a coincidere con il rendimento di equilibrio. A quel punto, l’opportunità di profitto non sfruttata scomparirà.

Un ragionamento simmetrico vale nel caso in cui il rendimento previsto sia inferiore al rendimento di equilibrio: gli operatori venderanno il titolo, il prezzo corrente scenderà e il rendimento previsto aumenterà fino al ripristino della condizione di equilibrio.

Ancora un po’ di matematica

Il risultato di questo processo di eliminazione delle opportunità di profitto può essere riassunto nel modo seguente:

• se $R^{of} > R^*$, il prezzo corrente aumenta;
• se $R^{of} < R^*$, il prezzo corrente diminuisce;

fino a quando vale la condizione:$$R^{of} = R^*$$

Un modo alternativo di esprimere la condizione di mercato efficiente è quindi il seguente:
in un mercato efficiente, tutte le opportunità di profitto non sfruttate vengono eliminate.

Per precisazione, l’ipotesi dei mercati efficienti non richiede che tutti i partecipanti al mercato siano perfettamente informati o abbiano aspettative razionali. È sufficiente che alcuni operatori, spesso definiti come smart money, siano attenti alle opportunità di profitto e agiscano per sfruttarle.

Finché un numero sufficiente di operatori monitora il mercato e reagisce alle opportunità di arbitraggio, i prezzi verranno spinti verso i livelli coerenti con l’efficienza informativa.

Il comportamento “random walk” dei prezzi azionari

Una conseguenza importante dell’ipotesi dei mercati efficienti è che i prezzi delle azioni tendono a seguire un andamento casuale (random walk). Poiché i prezzi riflettono già tutta l’informazione disponibile, le variazioni future dipendono solo dall’arrivo di nuove informazioni, che per definizione non sono prevedibili.

Di conseguenza, per tutti gli scopi pratici, le variazioni future dei prezzi azionari sono imprevedibili. È questo l’aspetto dell’ipotesi dei mercati efficienti più frequentemente richiamato nel dibattito pubblico.

Mishkin chiarisce che, se fosse possibile prevedere sistematicamente un aumento o una diminuzione dei prezzi, gli operatori agirebbero immediatamente per sfruttare tale previsione. Le loro azioni modificherebbero i prezzi correnti, eliminando la prevedibilità.

Conclusione

L’ipotesi dei mercati efficienti deriva direttamente dall’applicazione delle aspettative razionali ai mercati finanziari. Attraverso il meccanismo dell’arbitraggio, i prezzi dei titoli si aggiustano fino a riflettere pienamente l’informazione disponibile, rendendo impossibili profitti prevedibili e sistematici.

Riferimento bibliografico:
Mishkin, F. S., The Economics of Money, Banking and Financial Markets, Pearson

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