Nel secondo trimestre del 2026 gli utili delle sette maggiori società tecnologiche americane sono cresciuti del 118,5% su base annua, il tasso più elevato almeno dal quarto trimestre 2020. Escludendo Alphabet e Amazon, la crescita scende al 43,2%. Il rapporto prezzo/utili prospettico a dodici mesi dell’S&P 500 era pari a 20,0 il 30 luglio, contro 22,0 di fine 2025 e una media decennale di 19,0. I dati sono di FactSet; le voci contabili citate provengono dai documenti depositati presso la Securities and Exchange Commission.

Da inizio anno il rapporto prezzo/utili prospettico dell’S&P 500 è sceso da 22,0 a 20,0, secondo i dati FactSet: un calo di circa il nove per cento, mentre l’indice recuperava con decisione la correzione di marzo. È un’osservazione che si presta a una lettura tranquillizzante, e infatti viene spesso letta così: se il rapporto tra prezzi e utili scende mentre i prezzi crescono, significa che il denominatore corre più del numeratore. In sostanza gli utili giustificano i corsi, e quindi, Il mercato, si conclude, non è in bolla.

La lettura ha un fondamento aritmetico solido. Ha però un presupposto che raramente viene esplicitato: che il denominatore sia una grandezza omogenea nel tempo, confrontabile fra un trimestre e l’altro. È qui che conviene fermarsi. Un multiplo in discesa è davvero un segnale rassicurante, o dipende interamente da cosa quel multiplo contiene?

Vale la pena chiarire subito un punto di misura. Il rapporto è sceso, ma non è basso. Secondo FactSet, il forward P/E — il rapporto tra prezzo e utili attesi nei dodici mesi successivi — era 20,0 alla fine di luglio, superiore sia alla media a cinque anni (19,9) sia a quella a dieci anni (19,0). In discesa e basso non sono la stessa cosa, e la confusione fra i due concetti potrebbe essere la prima trappola di questa stagione degli utili.

Cosa contiene il denominatore

I numeri della seconda trimestrale 2026 sono straordinari. Secondo l’Earnings Insight di FactSet pubblicato il 28 agosto, i cosiddetti Magnifici 7 hanno riportato una crescita degli utili del 118,5%, contro una stima del 30,8% formulata al 30 giugno. La sorpresa aggregata rispetto alle attese degli analisti è stata del 66,2%, contro il 26,5% dell’indice nel suo complesso.

Andando, però a scomporre i numeri troviamo alcune differenze. Infatti, escludendo Alphabet e Amazon, la crescita degli utili dei Magnifici 7 scende dal 118,5% al 43,2%, e la sorpresa aggregata crolla dal 66,2% al 4,4%. Sull’intero indice, la crescita passa dal 52,0% al 33,8% e la sorpresa aggregata dal 26,5% al 10,9%. Due società su cinquecento spiegano quasi per intero lo scarto dei Magnifici 7 e più della metà di quello dell’indice.

Un’avvertenza di metodo: per Alphabet e Amazon FactSet utilizza l’utile per azione GAAP, perché è su quella base che la maggioranza degli analisti formula le stime; per NVIDIA utilizza invece l’utile non-GAAP, dal quale le plusvalenze da investimenti sono escluse. Il 118,5% aggrega quindi grandezze non perfettamente omogenee.

Da dove viene quello scarto? I documenti societari lo dicono con precisione. Alphabet ha registrato nel trimestre una voce di other income (proventi non operativi) pari a 98,0 miliardi di dollari, riconducibile a una plusvalenza lorda di 99,0 miliardi su titoli azionari. Quella singola voce, al netto di 21,9 miliardi di imposte, ha aumentato l’utile netto di 77,1 miliardi e l’utile per azione diluito di 6,26 dollari. Il modulo 10-Q depositato per il trimestre chiuso al 30 giugno attribuisce l’incremento principalmente a plusvalenze non realizzate sul portafoglio azionario riferite a SpaceX e a una società privata. Nella nota al comunicato, la società stessa avverte che le oscillazioni di valore dei propri investimenti possono contribuire in misura significativa alla volatilità di questa voce nei periodi futuri.

Amazon ha registrato 53,4 miliardi di dollari alla voce other income (expense), net, che il 10-Q attribuisce principalmente agli investimenti in Anthropic; circa 50,5 miliardi derivano da un adeguamento al fair value (valore equo) delle azioni privilegiate non votanti detenute nella società, effettuato sulla base di variazioni di prezzo osservabili nei round di finanziamento della società partecipata. Si tratta, precisa il documento, di misurazioni di Livello 3 (valutazioni che non poggiano su prezzi di mercato quotati). Il valore iscritto in bilancio per quelle azioni è passato da 14,8 miliardi a fine 2025 a 92,5 miliardi al 30 giugno.

Il confronto più eloquente è quello fra le due righe del conto economico. L’utile operativo di Alphabet nel trimestre è stato di 40,8 miliardi, in crescita del 30%; l’utile netto è stato di 112,1 miliardi. Per Amazon, utile operativo di 27,5 miliardi contro un utile netto di 62,6 miliardi. In entrambi i casi la parte non operativa supera quella operativa.

Non si tratta di irregolarità contabili. Sono utili GAAP legittimi, correttamente rilevati e correttamente dichiarati: la rivalutazione di una partecipazione è un incremento di ricchezza reale, non una finzione. Il problema non è la correttezza, è la comparabilità. Un aggregato che confronta l’utile di un trimestre con quello dell’anno precedente presuppone che le due grandezze misurino la stessa cosa. Quando una delle due incorpora la rivalutazione di partecipazioni in società non quotate, quel presupposto si indebolisce.

Vale la pena aggiungere che il fenomeno non riguarda soltanto le grandi società tecnologiche. Nel settore dei servizi di comunicazione, sempre secondo FactSet, EchoStar ha riportato un utile per azione di 24,12 dollari contro una stima di -0,01, per effetto di una plusvalenza non monetaria da deconsolidamento di 9,7 miliardi.

Appendice — Utile per azione GAAP e non-GAAP

Le società quotate negli Stati Uniti sono tenute a redigere il bilancio secondo i Generally Accepted Accounting Principles (GAAP), l’insieme di regole contabili fissato dal Financial Accounting Standards Board e vigilato dalla Securities and Exchange Commission. L’utile per azione GAAP è quindi il numero ufficiale: include tutto ciò che la contabilità impone di rilevare, comprese le voci non ricorrenti e non operative come le plusvalenze su partecipazioni, gli oneri di ristrutturazione o le svalutazioni.

Accanto a questo numero, molte società pubblicano un utile per azione non-GAAP (talvolta chiamato adjusted o pro forma), che esclude alcune voci ritenute non rappresentative dell’andamento del business. Non esiste una definizione unica: ciascuna società decide cosa escludere, con l’obbligo di riconciliare il dato con quello GAAP e di spiegare le differenze. Le esclusioni più comuni riguardano la remunerazione in azioni ai dipendenti, l’ammortamento degli intangibili acquisiti e, appunto, le plusvalenze o minusvalenze su investimenti.

I due numeri servono a scopi diversi. Il GAAP misura quanto la società ha effettivamente guadagnato secondo regole uniformi; il non-GAAP tenta di isolare l’attività ordinaria. Nessuno dei due è “quello vero”: il primo può essere distorto da eventi straordinari, il secondo da scelte discrezionali sul perimetro delle esclusioni.

Nel caso del secondo trimestre 2026 la distinzione è decisiva. Le plusvalenze di Alphabet e Amazon sono utili GAAP a tutti gli effetti, ma sarebbero escluse da un calcolo non-GAAP. NVIDIA, al contrario, viene misurata dagli analisti sul dato non-GAAP, dal quale le eventuali plusvalenze sulle proprie partecipazioni sono già sottratte. Il confronto fra le tre società, all’interno dello stesso aggregato, avviene quindi su basi diverse: è una delle ragioni per cui il tasso di crescita dei Magnifici 7 va letto con la scomposizione accanto.

La cassa racconta il contrario

C’è un secondo elemento che rende questo trimestre particolare, ed è forse il più significativo. Nello stesso periodo in cui hanno riportato utili netti record, entrambe le società hanno generato flussi di cassa negativi.

Alphabet ha chiuso il trimestre con un free cash flow (flusso di cassa disponibile dopo gli investimenti) negativo per 5,9 miliardi di dollari, perché la spesa in immobilizzazioni — 44,9 miliardi nel solo trimestre — ha superato il flusso di cassa operativo. Su dodici mesi il dato di Alphabet resta positivo, a 53,3 miliardi, ma in calo netto trimestre dopo trimestre. Amazon presenta un free cash flow negativo per 7,6 miliardi su base dodici mesi, a fronte di un flusso di cassa operativo cresciuto del 33% a 161,4 miliardi: la differenza sono gli acquisti di immobili e attrezzature, in larga parte legati all’intelligenza artificiale.

Il comunicato di Alphabet aggiunge un dettaglio che nella discussione sugli utili passa in secondo piano: nel giugno 2026 la società ha emesso azioni ordinarie e privilegiate convertibili per 49,6 miliardi netti, destinati anche a finanziare l’infrastruttura di calcolo, e nello stesso trimestre obbligazioni senior per 20,3 miliardi. Una società che registra 98 miliardi di other income raccoglie, nello stesso trimestre, 70 miliardi sul mercato dei capitali.

Utile contabile ai massimi e cassa in uscita, nello stesso trimestre. Le due cose non si contraddicono — misurano fenomeni diversi — ma la loro coesistenza segnala che il conto economico e il rendiconto finanziario stanno raccontando storie divergenti.

È esattamente il fenomeno descritto dalla Banca dei Regolamenti Internazionali. Nel Bulletin numero 120, pubblicato il 7 gennaio 2026 e firmato da Iñaki Aldasoro, Sebastian Doerr e Daniel Rees, la BIS osserva che le imprese che guidano il boom degli investimenti in intelligenza artificiale hanno storicamente operato con un indebitamento inferiore rispetto alle altre società, finanziando gli investimenti con i flussi di cassa operativi. La scala degli investimenti attuali e attesi sta però mettendo alla prova i limiti di quel modello: i flussi di cassa disponibili sono recentemente rimasti indietro rispetto alle spese in conto capitale, e il finanziamento si sta spostando verso il debito.

Nel Rapporto Economico Annuale 2026 la stessa istituzione rileva che i cinque maggiori operatori di infrastrutture cloud sono avviati a superare i mille miliardi di dollari di investimenti complessivi fra 2025 e 2026, importo che eccede i loro utili e i loro flussi di cassa disponibili, spingendone alcuni a emettere debito per coprire la differenza.

Gli ammortamenti che devono ancora arrivare

Il terzo elemento riguarda il momento in cui questi investimenti entrano nel conto economico. Un data center non viene spesato nell’esercizio in cui viene costruito: il costo viene ripartito lungo la vita utile stimata degli asset, che per server e apparati di rete si colloca intorno ai cinque o sei anni e per gli immobili è molto più lunga. Ne consegue che i conti economici odierni incorporano solo una frazione della spesa odierna.

Quanto lunga sia quella vita utile non è un dato tecnico oggettivo, ma una stima del management, soggetta a revisione. E il 2025 offre un caso di studio raro.

Con effetto dal 1° gennaio 2025 Amazon ha ridotto da sei a cinque anni la vita utile stimata di un sottoinsieme dei propri server e apparati di rete, motivando la scelta con l’accelerazione dello sviluppo tecnologico, in particolare nell’intelligenza artificiale e nel machine learning. L’effetto dichiarato per l’esercizio 2025 è stato un aumento degli ammortamenti di 1,4 miliardi e una riduzione dell’utile netto di 1,0 miliardi, pari a 0,10 dollari per azione, con impatto prevalente sul segmento AWS. Solo un anno prima, con effetto dal 1° gennaio 2024, la stessa società aveva compiuto il movimento inverso, portando la vita utile dei server da cinque a sei anni: quella modifica aveva ridotto gli ammortamenti di 3,2 miliardi e accresciuto l’utile netto di 2,5 miliardi, pari a 0,23 dollari per azione.

Nello stesso mese in cui Amazon accorciava, Meta allungava. Il bilancio 2025 della società indica l’estensione della vita utile stimata della maggior parte di server e network assets a 5,5 anni, con effetto dal 1° gennaio 2025. Gli ammortamenti su quella categoria di beni sono passati da 7,32 miliardi nel 2023 a 11,34 nel 2024 e a 13,36 nel 2025.

Altre società dichiarano intervalli troppo ampi per consentire una stima puntuale. Il bilancio di Oracle indica per computer, apparati di rete e macchinari una vita utile compresa fra uno e sei anni. Microsoft, che nei bilanci fino al 2019 indicava per le apparecchiature informatiche da due a tre anni, ha successivamente esteso la vita utile di server e apparati di rete, come riconosce il bilancio 2021 nell’attribuire a quella modifica il calo degli ammortamenti dell’esercizio.

Due società hanno dunque osservato la medesima tecnologia nello stesso mese e sono giunte a conclusioni opposte sulla sua durata economica. Entrambe le scelte sono legittime e dichiarate nei bilanci. Proprio per questo il caso è istruttivo: dimostra che la vita utile è un’area di discrezionalità, e che il margine di quella discrezionalità vale miliardi di utile dichiarato.

Lo scarto fra chi presta e chi compra

Il passaggio più tagliente del Bulletin BIS riguarda la divergenza fra due mercati che osservano gli stessi soggetti. I prestiti erogati dal private credit (credito non bancario erogato da fondi specializzati) alle società legate all’intelligenza artificiale sono passati da valori prossimi allo zero a oltre duecento miliardi di dollari, salendo da meno dell’uno a quasi l’otto per cento del totale dei volumi in essere.

Le condizioni applicate, però, non si discostano da quelle riservate agli altri settori: gli spread medi sono 6,2 punti percentuali contro 6,1, le scadenze 4,7 anni contro 4,8. In altre parole, i finanziatori prezzano il rischio di queste operazioni come rischio medio. Gli autori ne traggono una conclusione netta: questo contrasta nettamente con le elevate valutazioni azionarie delle società di intelligenza artificiale, che implicano rendimenti futuri fuori scala; o i finanziatori sottostimano il rischio, oppure i mercati azionari sopravvalutano i flussi di cassa che l’intelligenza artificiale potrà generare.

Il Bulletin aggiunge un’osservazione sulla struttura di alcune operazioni: alcune delle forme di finanziamento oggi utilizzate potrebbero mascherare la leva spostandola fuori bilancio, e la leva non scompare per il fatto di non essere visibile.

Il Rapporto Economico Annuale, pubblicato a giugno, descrive con maggiore precisione il meccanismo. La forma più rilevante è quella che la BIS chiama finanziamento circolare: produttori di semiconduttori e operatori cloud acquisiscono partecipazioni nei laboratori di intelligenza artificiale, i quali a loro volta si impegnano ad acquisti pluriennali di chip o capacità di calcolo. I termini di questi accordi, osserva il Rapporto, sono in genere poco trasparenti, con il rischio che lo stesso asset venga dato in garanzia più volte. È una descrizione che si applica con esattezza alle partecipazioni da cui provengono le plusvalenze del secondo trimestre.

Sul fronte europeo, la Financial Stability Review della Banca centrale europea di maggio 2026 segnala che le vulnerabilità dei mercati sono accentuate dalla concentrazione dei portafogli azionari su un numero ristretto di grandi emittenti statunitensi, in particolare quelli legati all’intelligenza artificiale, le cui valutazioni sono strettamente legate alla continuazione di una narrativa positiva sul settore.

Il contrappunto

Sarebbe scorretto ricavare da tutto questo una lettura univocamente negativa, e i dati non la sostengono.

La crescita degli utili non è appannaggio di poche società. Le 493 società dell’S&P 500 diverse dai Magnifici 7 hanno riportato nel secondo trimestre una crescita del 31,8%, il valore più alto dal quarto trimestre 2021. Guardando avanti, FactSet stima che nel quarto trimestre del 2026 quelle 493 società cresceranno più dei Magnifici 7, con un 26,8% contro un 23,2%.

La domanda sottostante, inoltre, è misurabile e sta accelerando. Google Cloud ha registrato ricavi in crescita dell’82% a 24,8 miliardi; AWS del 37% a 42,2 miliardi. Non sono aspettative: sono ricavi contabilizzati.

E le plusvalenze da rivalutazione, come detto, non sono artifici. Rappresentano un incremento di valore di attività effettivamente detenute, rilevato secondo i principi contabili applicabili.

Una questione di misura

La conclusione non è una previsione sull’andamento dei corsi, che nessun dato di questo tipo consente di formulare.

È piuttosto un’osservazione di metodo. Il rapporto prezzo/utili è affidabile quanto lo è il denominatore che lo compone. Quando quel denominatore incorpora, in un solo trimestre, decine di miliardi di rivalutazioni di partecipazioni non quotate, mentre gli ammortamenti relativi agli investimenti in corso devono ancora affluire per intero al conto economico e i flussi di cassa risultano negativi, il rapporto continua a essere calcolabile ma diventa meno informativo.

Un multiplo che scende può segnalare che gli utili crescono più dei prezzi. Può anche segnalare, semplicemente, che il denominatore è cambiato di natura. Distinguere fra i due casi non è un esercizio accademico: è la differenza fra osservare un mercato sostenuto dai fondamentali e osservare un mercato che misura sé stesso con uno strumento tarato in modo diverso rispetto all’anno precedente.

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Fonti: FactSet Earnings Insight (28 agosto e 30 luglio 2026); Alphabet Inc., Form 10-Q e comunicato sui risultati del secondo trimestre 2026; Amazon.com Inc., Form 10-Q, Form 10-K e comunicato sui risultati del secondo trimestre 2026; Meta Platforms Inc., Form 10-K 2025; Microsoft Corp., Form 10-K 2017–2021; Oracle Corp., Form 10-K 2025; Bank for International Settlements, BIS Bulletin n. 120 del 7 gennaio 2026 e Rapporto Economico Annuale 2026 (28 giugno 2026); Banca centrale europea, Financial Stability Review, maggio 2026.

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